1、新产线落地叠加落后产能淘汰,积极开拓海外市场塑造利润高增长
   
根据公司半年度业绩预告,预告净利润区间为7335.25-8150.28万元,同比上升35%-50%,中值为7742.77万元,同比增长42.5%,2019年上半年公司营业收入和净利润分别为2.49亿元和0.77亿元,同比分别增长20.1%和42.4%,位于中值水平。其中,二季度单季度营业收入和净利润分别为1.37亿元和4348.86万元,同比分别增长26.8%和61.6%,单季度利润实现快速增长。公司收入增长动力主要源于两方面:1)隔离器、线缆连接器、OSA等多个新产品线在2019年上半年增加了产能和收入;2)公司海外市场销售持续保持较高增长,2019年上半年外销营业收入同比增长44.5%。
   
分地区来看,2019年上半年公司国内和国外市场分别实现营业收入1.52亿元和0.97亿元,同比分别增长8.5%和44.5%,占营业收入比重61.1%和38.9%。对比2019年同期,国内业务占比下降6.5个百分点,海外业务占比上升6.5个百分点,海外收入占比维持上升态势。从毛利率来看,国外业务毛利率为61.5%,高于国内业务毛利率49.2%。2019年,公司注重海外市场的开发,海外市场通常在供货稳定后有更好的毛利率,有助于长期维持公司高毛利水平。
   
2、毛利率提升显著,股权激励卓有成效,研发能力更上新台阶
   
毛利率方面,2019年上半年公司综合毛利率54.0%,同比增加5.3个百分点。国内销售毛利率49.2%,同比增加5.0个百分点;国外销售毛利率为61.5%,同比增加3.3个百分点。公司毛利率与同行业相比,一直处于较高水平,随着公司研发投入的增加,技术公关和大客户开发有所增加,使得公司的产品更具有竞争力;在另一方面,公司减少了低竞争优势产品的产能,使得毛利率明显上升。
   
费用方面,销售费用保持平稳,同比上升2.9%,销售费用率1.8%,同比下降0.3个百分点,销售效率略有提升;管理费用同比增加16.9%,主要原因由于年内进行了股权激励,产生一定股权激励费用,管理费用率5.8%,略低于去年同期的6.0%;财务费用同比减少50.2%,财务费用率-0.62%,同比提升0.9百分点,是因为公司利用更多闲置资金进行理财,理财收入增加,利息收入下降导致。
   
研发费用2749万元,同比增加21.3%,研发费用率11.0%,同比上升0.1个百分点。公司持续保持高比例的研发投入,以提高公司产品的核心技术竞争力,目前共有7个研发项目,包括线缆连接器系列产品开发、OSA系列产品开发、光学元器件镀膜开发、隔离器系列工艺开发、陶瓷插芯产品工艺开发、自动化生产线及工艺开发、BOX封装测试工艺开发等。公司整合升级了研发技术路线图和产品路线图,继续与大客户保持技术/产品精准无缝对接,保偏光器件、FA、光学元件、AWG等研发产品线陆续完成400G产品配套多个关键客户的送样认证,进入规模量产前的准备工作;另一方面研发部门组织结构设置日趋完善,上半年通过新设预研部/项目管理部,进一步深度整合内外部资源,为重点客户在新技术、新方向、新产品方面提供研发整合配套能力和专项工艺降本能力。
   
3、上半年经营成果显著,现金流增量亮眼
   
2019年上半年实现1.03亿元经营现金流,同比增加178.3%,其中,一、二季度经营现金分别为5136万元和5131万元,贡献率各50%。公司上半年经营现金流表现较好主要原因在于公司上半年业绩大幅改善,公司年初和年末的应收款项、应付款项、存货基本保持稳定,受整体销售规模的扩大小幅增加,利润的增长直接反应在公司的经营现金流的增加。公司的其他指标也较为正常,资产负债率小幅提升至12.8%,依然属于很低的水平。
   
4、无源器件再升级,高端无源器件垂直整合优势显著
   
无源器件垂直整合优势显著,光模块单品占比提升显著,无源器件打开未来空间。公司从套管、接口组件等无源器件起家,逐步拓展到隔离器、透镜、MUX/DEMUX等高价值无源器件,目前形成包括AWGWDM、TFFWDM在内的多种高端无源器件解决方案。在新产品逐步量产后,公司无源产品占光模块成本比从1-2%提升到10%以上,公司无源产品收入未来有望从2017年的3亿左右提升到10亿元以上,打开收入空间。
   
5、参照Fabrinet,有源高端光器件封装代工助力公司再上新台阶
   
参考全球光器件代工龙头Fabrinet,天孚通信拥有低成本高素质的产线工人,上游各类无源及有源器件的整合能力,精密加工及批量交付能力等多种优势,公司切入有源光器件封装代工可以与公司现有品类齐全的无源器件高度协同,在为全球主流光模块厂商代工有源光组件的同时带动无源器件的销售,形成有源到无源的良性循环闭环,有源器件将带动公司收入再上新台阶。
   
6、国内稀缺的一站式光器件平台龙头,维持“强烈推荐-A”评级
   
随着5G牌照的发放,19年5G投资进入落地阶段,数据中心光模块需求有望下半年回暖,随着新产品产能进一步放量以及光器件封装代工规模的扩大,公司未来三年收入利润复合增长有望超35%。公司核心竞争力在于新产品研发拓展,原材料精密加工,光器件一站式供应,以及与全球主流光模块客户高度粘合能力,具备向光通信平台型公司跃迁的潜力。预计2019-2021年净利润分别约为1.80亿元、2.35亿元和3.03亿元,对应2019-2021年PE分别为35.5X、27.1X和21.1X,给予2020年35倍估值,目标价41.3元,维持“强烈推荐-A”评级。从中长期角度,看好公司技术及产品升级和产业链价值转移带来的进口替代空间。
   
风险提示:新产品拓展不及预期、产线订单量不足、光器件产品毛利率下降。